第四范式破發，AI大模型之殤？ 

本文為美港探案（MGresearch）原創

作者：舟木

編輯：探長X

9月28日，決策類AI獨角獸第四范式敲鐘掛牌港交所，發行價為55.60港元/股，IPO首日報收58.50港元/股，漲幅5.22%。不過也就日內富貴，在之后的幾個交易日里，市值蒸發超20億港元，截止目前，股價已破發。

在今年大模型掀起人工智能2.0革命的背景之下，第四范式又是港股市場中較少見的AI股，是具備一定的稀缺性的。

2021年2月，第四范式獲得了騰訊等戰略投資者的注資，融資金額超過了十億美元。這使得第四范式的估值達到了近30億美元，被業界譽為決策類AI領域的獨角獸企業。

根據天眼查的數據顯示，截至2021年6月，第四范式已經累計完成了11輪融資。投資股東陣容堪稱豪華，包括中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行和交通銀行等五大國有銀行，以及紅杉中國、創新工場等知名投資機構。這些明星投資方的支持進一步鞏固了第四范式在行業中的地位，并為其未來的發展提供了強大的支持和資源。市場預期直接拉滿，從孖展超購7倍就可以看出，現在上市不過寥寥幾日就已經破發，到底是AI大模型之殤，亦或是市場本身之殤？

第四范式在9月29日公布了截至2023年6月30日止六個月的中期業績，這也是第四范式IPO后首份業績報告，今年上半年，第四范式營收同比增長38.7%至14.68億元。其中，先知平臺和定制化服務兩大核心業務收入均大幅增加，但依然處于虧損狀態。

“先知”獨木難支

2020-2023年上半年，第四范式先知平臺及產品收入分別為6.19億元、10.15億元、14.92億元及7.56億元，占總收入的65.7%、50.3%、48.4%及51.5%，產品毛利率53.4%，也相較比較高，但是技術的快速發展使得產品和服務需要持續更新和優化，與之相對應的便是高強度的研發投入以及高增長的銷售開支。

對于人工智能行業而言，研發開支始終是重要投入項。2020年至2022年，第四范式的研發開支分別為5.65億元、12.49億元、16.5億元，年復合增速為42.88%，分別占當年總收入的57.3%、55.3%、48.8%。受增速明顯的研發開支、一般行政開支等成本項影響，第四范式在報告期內未能實現盈利，同商湯一樣，在虧損困局中何時能得到喘息都是未知數。

為尋求破局，第四范式上半年還推出了大模型產品“式說”，并提出“以生成式AI重構企業軟件(AIGS，AI-Generated Software)”戰略，抓住全新的AI機遇。第四范式認為，大模型在B端軟件領域擁有更大市場空間，包括解決軟件在交互體驗和產品開發上的復雜性問題等。

大模型及AIGS戰略的成果還未能體現在財務數據中，如果未來AIGS能夠彌補定制服務的不足，提升毛利率，第四范式的天花板將進一步打開。

躲不過去的定制化服務挑戰

定制化服務問題，是所有第四范式們都必須要面臨的挑戰，在2020年到2022年這三年里，第四范式的定制化服務一度超過了先知平臺，成為第四范式的的第一大業務，這是與第四范式的預想是背道而馳的，這一定程度反映了人工智能技術提供商和客戶需求之間的矛盾。

非標的定制化服務所帶來的弊端是：一、客戶不穩定、回款壓力大；二、成本高、回報相對較低。

第四范式前五大客戶，每年都會有一家更換，穩定不變的大客戶僅一家。而且公司應收帳款逐年攀升，從 2020 年至 2023 年 6 月 30 日，第四范式的應收賬款總額分別為 2.68 億元、7.98 億元、15.54 億元及 15.04 億元，累計達 41.24 億元；僅今年一季度的應收賬款就已經接近去年全年總額。隨著定制化業務的持續增長，這一問題很可能會繼續加重，壞賬率提升的情況下，繼續侵蝕利潤空間是必然的事情。

今年上半年第四范式服務終端用戶234戶，其中標桿用戶92戶，較2022年同期增長24.3%，在金融服務、能源電力、交通通信等多個領域均取得了良好的業務進展。標桿客戶數量的快速增加，幫助第四范式在過去三年中的收入實現較大幅的增長，但是因為毛利率的問題，并沒有對第四范式的凈利潤作出實質性的貢獻，虧損收窄很大程度上還是取決于銷售費用和研發費用的壓縮。

過去三年，第四范式的毛利率為 45.6%、47.2% 和 48.2%；2023 年上半年毛利率 48%。相比同行業中其他頭部 AI 企業，第四范式的毛利率較低，這主要是受毛利水平較低的定制開發業務影響，導致整體毛利率被牽制。

市場大環境也不可忽略

除了上市首日成交活躍，有1.04億的成交額，最近兩三個交易日只有500萬左右的成交量，簡單來說，就是沒人玩了，流動性被抽干了，也很大程度上反映港股市場的現狀，二級市場流動性下降，首先是賺錢效應的問題，沒有賺錢效應就會減少交易，沒有交易就沒有了流動性，這是技術層面。

金融本質層面，受到加息影響，同時資金天然逐利、也有避險需求。再者，香港本身是離岸中心，本港自身的沉淀資金較少，流回資金原始地域也會削弱港股流動性，現在只能靜待花開了。

橫亙在第四范式面前的，有AI的廣闊未來，也有自身局限性的商業模式，激烈的市場競爭和金融環境，以及人工智能企業面前的共同難題。第四范式想要實現跨越，道阻且長。

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